합병 '황금비율' 도출해낸 SK이노-SK E&S…주주설득이 과제

SK이노베이션-SK E&S 사업 현황/그래픽=이지혜

SK이노베이션과 SK E&S 간 합병비율이 '1대 1.1917417'로 결정됐다. 다음달 임시 주주총회까지 주주들을 설득하는 것이 SK 측의 최대 숙제로 떠올랐다.

17일 관련 업계에 따르면 당초 자본시장에서 SK이노베이션과 SK E&S의 합병비율로는 '1대2'가 거론됐다. 비상장사인 SK E&S는 KKR(콜버그크래비스로버츠)로부터 3조원대의 RCPS(상환전환우선주)를 투자받았을 때 기업가치 24조원 수준을 인정받았었다. SK이노베이션은 배터리 사업 부진 등의 영향으로 시가총액이 11조원 수준까지 떨어졌다. 이를 반영한 수치가 '1대2'였다.

하지만 이 합병비율을 그대로 적용하는 것은 무리가 있다는 지적이 지속적으로 제기됐다. 자산규모를 따졌을 때 SK이노베이션은 86조원, SK E&S는 19조원이다. '4대1' 정도의 덩치 차이가 나는 셈이다. '1대2'의 합병비율을 그대로 인정하면 SK이노베이션 주주들의 반발이 나올 게 자명했다.

그렇다고 SK E&S의 기업가치를 지나치게 평가절하할 수 있는 상황도 아니었다. 그렇게 한다면 KKR 입장에서 3조원이 넘는 RCPS를 보유하고 있을 이유가 떨어진다. KKR이 합병에 반발해 투자금 중도상환을 요구할 경우, SK E&S가 보유한 알짜 자회사 일부를 내놔야 하는 상황이 연출될 수도 있었다. 이러면 SK이노베이션과 SK E&S 합병의 의미가 퇴색될 수밖에 없다.

SK이노베이션 울산콤플렉스 /사진=김휘선 기자 hwijpg@

'1대 1.19' 합병비율은 이같은 고민의 산물로 해석된다. SK이노베이션 주주들과 SK E&S에 거액을 투자한 KKR 모두를 만족시킬 수 있는 방법을 찾은 셈이다. SK㈜의 합병법인 SK이노베이션 지분율 역시 55.9%에 달하게 돼 지배구조에도 문제가 없다. SK㈜는 기존 SK이노베이션 지분 36%를, SK E&S 지분 90%를 보유하고 있다.

다음달 진행될 임시주주총회 전에 주주들을 모두 설득시킬 수 있을지 여부가 관건이다. 주총에서 합병 안건이 통과되려면 찬성표가 3분의2를 넘어야 한다. SK이노베이션의 경우 SK㈜ 지분율이 36%다. SK㈜는 최태원 회장 등 관계자 지분이 25% 수준이다. 자본시장의 '큰 손' 국민연금이 SK이노베이션의 지분 6.3%, SK㈜의 지분 7.6%를 각각 보유하고 있어 찬반 여부가 주목된다. 국민연금이 합병안에 반대 의사를 표할 경우 주요 기관투자자는 물론, 소액주주들의 의사결정에까지 영향을 미칠 수 있다. 양사 모두 소액주주 비중은 50% 수준으로 파악되고 있다.

SK이노베이션뿐만 아니라 SK㈜ 주주 설득 여부도 중요하다. SK㈜는 리밸런싱의 일환으로 알짜 자회사인 SK E&S를 SK이노베이션에, 에센코어·SK머티리얼즈에어플러스를 SK에코플랜트로 보낼 예정이다. 캐시카우들이 여타 계열사로 향하는 셈이어서 일부 주주들의 반발이 예상된다. 실제 이날 SK이노베이션의 주가는 5.65% 올랐지만 SK㈜의 주가는 0.83% 떨어졌다.

재계 관계자는 "SK 측에서는 지분 구조상 SK이노베이션의 배터리 자회사인 SK온과 SK에코플랜트의 IPO(기업공개) 성공이 곧 SK㈜의 이익이 될 것이라는 점을 강조할 것으로 보인다"고 말했다. 18일 SK이노베이션은 박상규 사장이 기자회견을 통해 SK E&S와 합병의 취지·비전 등을 설명할 예정이다. 같은 날 SK㈜와 SK에코플랜트는 이사회를 열고 리밸런싱 안건 의결을 시도한다.