한화, 기업가치 이하로 내린 주가…PER 4배 불과

PER(주가수익비율) 3~4배선 불과한 영역. 꼬인 수급 풀리면…

최근 증시가 약세를 보이며 주가가 뚜렷한 이유 없이 급락하는 종목이 잇따른다. 주가를 결정하는 요인 가운데 단기적으로 가장 영향력이 큰 것은 수급인데 5~6월에는 외국인과 기관 매도세가 집중되며 개인 투자자들의 신용거래 손절매까지 나와 상황이 좋지 못하다.

그러나 장기적으로는 수급보다 기업가치에 결국 주가가 수렴하는 경우가 많다. 현재는 기업가치 이하로 과하게 주가가 하락한 기업이 상당수 나왔는데, 한화도 이 가운데 하나다.

한화그룹의 지주회사 역할을 하고 있는 한화 는 지난해 50조4044억원의 매출액과 2조1589억원의 영업이익을 거뒀고 순이익은 1조3109억원에 달했다. 그러나 현재 주가를 반영한 시가총액은 2조4602억원에 불과하다. 주가 하락이 심해도 너무 심했다는 평가가 나오는 배경이다.

◇한화, 1952년 한국화약에서 출발한 한화그룹의 중심축=

한화를 분석하려면 일단 그룹 역사를 볼 필요가 있다. 한화그룹은 1952년 세워진 '한국화약'으로 시작해 1980년대까지 기계, 석유화학, 건설, 유통 및 레저, 금융 부문으로 사업을 다각화하며 성장해왔다.

2000년대에는 대한생명(현 한화생명) 등 금융부문 계열사 인수를 통해 영역을 넓혔고 2010년 이후에는 태양광 사업에 투자역량을 집중했다. 2016년에는 두산DST(한화디펜스)를 인수해 방산부문의 사업기반을 강화했다.

한화그룹은 2018년 5월 공정거래위원회에서 지정한 상호출자제한 기업집단 가운데 자산순위 기준 9위에 올라있다. 자산총액은 61조3190억원이며 계열회사는 76개에 달한다.


지주회사인 한화는 계열사 지분을 다수 보유하고 있는데 주요 계열사(3월말 기준)는 △한화케미칼(35.89%) △한화생명보험(18.15%) △한화에어로스페이스(32.68%) △한화호텔앤드리조트(50.62%) △한화건설(95.24%) △한화큐셀코리아(20.44%) 등이 있다.

이처럼 기본적으로 그룹과 연결돼 있기 때문에 본업인 화약제조업은 물론 주요 자회사들 성적에 따라 실적이 좌우되는 편이다.

지난해 매출액과 영업이익에서 각 사업부문(계열사)이 차지하는 비중을 보면 △화약 13.6%, 14.4% △도소매 9.2%, 4.2% △화학 10.9%, 29.6% △건설 7.7% 1.8% △레저·서비스 2.9%, 1.1% △태양광 6.8%, 1.0% △금융 55.4%, 46.3% 등으로 집계됐다.

결국 보험을 토대로 한 금융업과 화학, 본업인 화약, 그리고 방위산업 등 4가지가 지금까지 한화의 경영성적을 좌우해온 셈이다.

최근 한화의 주가하락은 한화생명의 실적둔화 우려가 가장 크게 작용한 것으로 보인다. 한화생명은 올해 1분기 순이익 1146억원을 기록, 전년 동기보다 36.6% 감소했다.

이는 변액 보증준비금 관련 부담이 증가했기 때문인데 지난해 1분기는 주식시장 호조로 변액보험 수익률이 양호했으나 올해 1분기는 주식 수익률이 악화되면서 준비금 적립부담이 커졌다.

화학과 태양광 사업을 펼치고 있는 한화케미칼의 상황도 좋지 못했다. 화학부문은 큰 변동이 없었으나 한화큐셀을 중심으로 추진해온 태양광 사업이 좋지 못하다. 태양광 부문은 4~5월까지 웨이퍼 가격 하락에도 불구하고 견조한 흐름을 보였으나 최대 산업 수요처인 중국이 보조금 지급을 줄이는 등 여건이 좋지 못하다.

◇연초대비 33% 내린 주가…기업가치보다 낮아져=

올해 1월 말 4만8200원(종가기준)이었던 한화 주가는 현재 33.4% 하락한 3만2100원까지 내린 상태다. 한화케미칼과 한화생명 역시 30% 안팎의 하락률을 기록하고 있다.

공정거래위원회가 대기업들의 일감 몰아주기에 메스를 대모 한화그룹 역시 이와 관련한 지배구조 재편에 나서지 않겠냐는 시각도 주가약세를 부추긴 요인이다. 한화의 본업인 화약과 방위산업은 전반적으로 나쁘지 않은 상황이나 남북, 북미 평화회담이 성과를 내는 중이라 성장산업으로 보기 어렵지 않느냐는 시각도 배경으로 꼽힌다.

그러나 이런 요인들을 감안해도 최근 주가는 너무 낮아졌다는 것이 증권가의 판단이다. 한화는 올해 2조4000억~2조5000억원 가량의 영업이익을 올릴 것으로 보인다. 현재 시가총액을 넘어선다.

지주회사의 경우 일반적인 순이익이 아니라 자회사 지분율에 따라 순이익을 반영하는 지배주주 순이익을 적용한다. 한화의 지배주주 순이익은 지난해 4053억원을 기록했는데 올해는 5600억~6000억원으로 예상된다.

이를 기준으로 하면 현재 한화의 PER(주가수익비율)은 4배 가량에 불과하다. 현재 주가 기준 PBR(주가순자산비율) 역시 0.8~0.9배 수준이다. 올 들어 한화에 대해 순매도 포지션을 유지해오던 외국인들이 최근 매수로 방향을 바꾼 것은 이런 맥락에서 해석된다.

한화는 물론 한화생명 등 자회사들도 올해 하반기부터 실적개선이 이뤄질 전망이다. 정준섭 유안타증권 연구원은 "올해 한화생명 실적은 상반기는 저조하고, 하반기에 개선되는 모습을 나타낼 것"이라며 "변액 보증준비금과 일회성 투자이익이 하반기에 모두 증익요인으로 작용할 것"이라고 내다봤다.

특히 한화 자회사 가운데 실적부진으로 발목을 잡아왔던 한화건설에 주목해야 한다는 지적이다.

◇발목 잡아왔던 한화건설, 올해는 '효자'=

한화건설은 2017년 시공능력순위 11위의 종합건설사로 2002년 7월 한화에서 물적분할(한화 지분율 95.24%)해 설립됐다. 나이스신용평가 분석에 따르면 지난해 매출은 △관급 10% △민간 68% △해외 22% 등이었다.

한화건설은 지난해 3조3272억원의 매출액과 25억원 영업손실, 1934억원의 순손실을 기록했다. 지난해 3분기 해외 플랜트부문 등 손실과 대손충당금을 대량 반영했기 때문이다.

그러나 해외플랜트 사업의 경우 대손충당금을 선반영해 추가손실 대신 대손충당금 환입이 이뤄지고 있다. 주목할 것은 한화건설이 이라크에서 진행하고 있는 비스마야 신도시 건설사업이다.

이라크 수도 바그다드 동남쪽 10km 거리에 있는 비스마야는 여의도 6배 면적에 10만가구 아파트와 병원, 학교, 경찰서 등 인프라를 종합한 분당급 신도시 개발이 진행중이다.

한화건설이 단독으로 수주한 비스마야 신도시 사업의 총 계약금은 무려 101억달러, 우리돈 11조원에 달한다. 그러나 공사대금 수금이 지연되면서 공정까지 함께 지연됐다.

한화건설은 지난해 말 이라크 총리면담을 통해 공사대금 1억8000만 달러를 수령했고 올해 상반기에는 2억3000만 달러를 추가로 받았다. 총 누적 수금액은 34억7000만달러로 늘었다. 공사대금이 유입되면 공정이 추가로 진행되고, 이는 다시 매출과 영업이익으로 잡힌다.

한화건설 입장에선 공사대금 수령만으로도 큰 힘이 더해지는 셈이다. 여기에 국내 아파트 및 계열사 공사수주 등도 들여다 볼 대목이다.

KB증권은 이 같은 상황을 종합해 올해 한화건설이 1451억원의 영업이익을 충분히 올릴 수 있다고 분석했다.

김준섭 KB증권 연구원은 "한화생명의 하반기 실적개선과 한화건설 턴어라운드 등을 종합하면 한화가 올해 5464억원의 지배주주 순이익을 올릴 수 있을 것"이라며 "이중 한화건설의 순이익이 31%에 달할 정도로 클 것"이라고 내다봤다.