현대건설, 대우건설과 비교하면 5조원은 받아야

[현대건설 M&A③]과거 건설사 EV/EBITDA 16~19배 이상...경쟁사보다 PER 등 저평가

더벨|이 기사는 10월19일(13:33) 머니투데이가 만든 프로페셔널 정보 서비스 'thebell'에 출고된 기사입니다.

대우건설 등 과거 건설사 인수합병(M&A)와 비교할 경우 현대건설 매각금액은 최소 5조원 이상은 받아야 할 것으로 추산된다. 현대건설의 이익률이 높은 반면 주가는 다른 건설사에 비해 상대적으로 저평가돼 있기 때문이다.

지난 2006년 이후 국내M&A업계에는 대우건설, 극동건설, 쌍용건설, 진흥기업, 성지건설 등 1000억원 전후~6조원대의 다양한 매물이 거래됐다. 업황에 따라 차이는 있지만 이들 대부분의 매각가는 EV/EBITDA 기준, 전부 16배를 넘어섰다.

거래규모 면에서 가장 유사한 곳은 대우건설이다. 2006년 금호아시아나그룹은 6조4000억원(지분 72%기준)의 가격을 주고 대우건설을 인수했다. 이 무렵 대우건설의 상각전 이익(EBITDA)은 약 5000억원 수준. 각종 부채와 현금, 주식 등을 감안한 순차입금(Net Debt)를 감안한EV/EBITDA는 16.4배 수준에 달했다.

웅진그룹이 인수한 극동건설, 효성그룹이 인수한 진흥기업 등은 오히려 대우건설과 비교할 때 더 비싼 값을 치뤘다.

당시 적용된 EV/EBITDA는 적게는 16배 많게는 18배에 달했다. 게다가 쌍용건설의 경우 동국제강이 주당 3만1000원, 총 4620억원에 경영권을 사겠다고 했을 때 적용된 배수는 거의 20배에 육박했을 정도였다.

최근 국내 주택경기 침체 등 업종 특성을 감안한다고 해도 16배란 배수는 유사기업 M&A와 비교하면 높지는 않다는 뜻이다.


이 배수를 현대건설의 올 상반기 기준 EBITDA에 적용하면 현대건설의 투자자산 가치가 워낙 높다 보니 현대건설 경영권과 지분 34.9%가치는 최소 4조4000억원으로 추산된다. 여기에 올 한해 벌어 들일 EBITDA까지 감안할 경우 인수가격은 5조원을 가뿐히 넘어선다.

한마디로 대우건설 매각 당시와 비교한다면 현대건설 '가격'도 5조원은 돼야 정상이란 얘기다. 이는 지금 현대건설이 지닌 리스크 관리능력과 포트폴리오 배분, 숨겨진 자산 등을 합치면 매물값어치 는 당시 대우건설보다 되레 월등하다는 의미도 된다.

일각에서는 최근 건설경기 침체상황을 감안할 때 현대건설 매각과 2006년 대우건설 매각을 직접 비교하기는 힘들다는 시각도 없지 않다.

2000년대 초ㆍ중반 국내 주택경기 호황기에 힘입은 시절에 평가받은 M&A 매물가치를 지금 적용하기는 어렵다는 것.

그러나 현대건설의 매출비중을 꼼꼼히 따져보면 이 또한 얘기가 달라진다.

현대건설은 국내 주택경기에 쏠려 있지 않고 토목, 전력, 해외 플랜트에 오히려 골고루 배분돼 있다. 단적으로 대우건설의 경우 전체 매물에서 주택분야가 차지하는 부분이 무려 35~38%에 달한다. 빌딩이나 업무시설 등의 건축사업이나 플랜트사업 혹은 해외사업의 비중은 전부 10%대거나 10%대 아래다. 한마디로 국내 주택경기 업황에 따라 매출과 이익의 변동폭이 크다는 얘기다.

그러나 현대건설은 주택부문 매출비중이 전체의 14.8% 수준에 그친다. 이느 대우건설 뿐만 아니라상사부문을 포함한 삼성물산(24%)이나 GS건설(33%)와 비교할 때도 가운데 최저 비중이다. 오히려전력(30.3%), 토목(23.2%), 플랜(13.0%) 등의 매출비중은 모두 주택보다 많거나 비슷하다.

결국 지금 국내주택경기가 하락했다고 해서 현대건설의 매물가치가 떨어진다고 보기는 어렵다는 뜻. 오히려 이 같은 건설경기에도 꾸준히 높은 이익을 내는 현대건설의 매물가치가 더 높게 평가받아야 할 상황이다.



상장된 다른 건설사와 비교해도 지금 현대건설의 주가는 저평가된 감이 없지 않다.

최근 현대건설의 시가총액은 8조원 초반. PER은 13배 후반으로 삼성물산(19배 후반), 대우건설(40배 이상) 등에 비해 낮은 수준이다.

반면 올해 현대건설의 이익률은 동종업계 최고수준이다. 다른 대형 건설사들의 영업이익율이 3%에 그칠때 현대건설은 5%대의 영업이익률과 순이익률을 자랑하고 있다. 수익성이 좋다보니 ROE, ROA도 다른 건설사에 비해 적게는 2배, 많게는 6배나 높다.



현대건설의 주가상승을 감안, 현재13배 수준인 PER을 경쟁사 수준인 20배로 적용할 경우. 이를 감안한 현대건설 지분 38%가격은 4조2000억원대에 달한다.

여기에 1위 건설업체에 대한 경영권 프리미엄을 단 20%만 더해도 현대건설 적정 인수가격은 역시 5조원을 넘어선다.



최근 몇년간 국내에서 발생한 중대형 M&A에 붙은 경영권 프리미엄은 40~100%수준에 형성돼 왔다. 심지어 포스코가 인수한 대우인터내셔널의 경우에도 40%대의 경영권 프리미엄 값어치를 지불했다.

글로벌 마켓에서 현대건설의 지위, 그리고 내년 이후 더욱 증가할 현대건설의 현금흐름까지 감안하면 현대건설의 경영권 프리미엄은 그 이상으로 산출돼야 한다는 게 업계의 중평이다.

그 이하 가격에 팔릴 경우 '제값을 못 받았다'는 헐값매각 논란도 불가피할 전망이다.