[이윤학분석]디커플링의 끝은 어디인가?

디커플링(De-Coupling)이 진행되는 시기에 외국인 매도가 집중된다.

국내 주식시장이 미국증시와의 동조화 흐름에서 이탈하고 있다. 지난 9월부터 코스피(KOSPI)가 강한 상승흐름을 보이고 있는 반면 미국의 S&P500지수는 하락세를 보이고 있다.

즉 KOSPI는 외국인투자자의 지속적인 매도세에도 불구하고 9월초대비 17.9%나 상승한 반면 같은 기간 S&P500지수는 -3.2%를 기록했다.

이러한 디커플링이 진행되는 과정에서 나타난 가장 큰 특징은 한국 증시의 외국인 매도세이다. 연초대비(누적) 2조원을 순매수하던 외국인은 8월초를 기점으로 매도세로 전환, 현재(10월 10일) 1조2400억원을 순매도하였다. 실질적으로 외국인들은 약 2개월 사이에 3조2000억원을 순매도한 것이다.

우리는 최근의 외국인 매도세가 기본적으로 지난 3월~5월의 흐름과 같다고 인식한다. 다만 당시의 매도흐름이 미국증시와의 동조화 속에서 발생한 것이었다면, 지금의 매도흐름은 미국증시와 디커플링이 진행되는 과정에서 나타나고 있다. 즉, 올해 상반기에 발생한 외국인매도는 글로벌증시의 조정과정에서 나타난 자연스러운 동조화라면, 현재는 외국인매도에도 불구하고 디커플링이 진행되고 있다는 점이다.

이미 이와 유사한 사례를 경험한 바 있다. 지난 2002년 2월초부터 외국인 매도세가 이어져 4월 22일까지 총 2조2000억원을 순매도하였지만, 동기간 KOSPI는 24.1% 상승하였고 S&P500지수는 -1.3%를 기록하는 De-Coupling이 나타났었다. 그러나 이후 한국증시가 다시 미국증시와 동조화 흐름을 보이기 시작하면서, 즉 디커플링이 끝나면서 한국시장의 조정흐름이 진행되었다는 점에 주목할 필요가 있다.

디커플링의 배경에는 국내수급이 있다.
그렇다면 한국 증시가 글로벌증시와 디커플링을 보이는 원인은 무엇일까?
그것에 대한 해답은 '국내수급'에서 찾아야 한다. 미국증시 등 글로벌증시의 조정과정에서 외국인매도는 지극히 자연스러운 것이다. 그러나 이 매도과정에서 누군가가 외국인의 매도물량을 받아준다면, 더구나 높은 가격에 사준다면 외국인의 매도는 정상적인 조정과정보다 더 많이 출회될 것이다. 결국 디커플링은 조정 받아야 할 시점에 새로운 유동성 보강 등에 의해 주가가 상승함으로써 발생한다고 볼 수 있다.

2002년 상반기에는 외국인의 매도가 본격화된 지 정확하게 2개월 후에 KOSPI의 고점이 나타났으며, 그 과정에서 기관투자자의 적극적인 매수세가 주가상승에 결정적인 역할을 하였다. 이번에도 역시 외국인매도세가 본격화된 후 정확하게 2개월만인 10월 초반에 지수가 고점을 형성하는 과정에서 외국인 매도세를 기관이 거의 흡수하였다.


이러한 기관투자자들의 매수 배경에는 주식형 수익증권 등 간접투자 상품으로의 유동성 유입이 자리잡고 있다. 지난 2002년 상반기에는 지수가 고점을 형성한 4월 중순까지 주식형(주식형+주식혼합형) 수익증권의 잔고가 26조8000억원으로 2조원 증가하였으며 고점 형성 후에도 약 1개월간 2조원이 추가로 유입되었다. 최근의 상황도 이와 유사하다. 지난 9월초 주식형 수익증권 잔고는 22조5000억원에서 25조6000억원으로 증가하였다. 약 1개월 사이에 3조원이 유입된 것이다. 이처럼 최근의 기관매수세는 주식형 수익증권 등 간접투자상품의 성장이 주요 원인인 것으로 추정된다.

자금흐름의 변화가 디커플링을 만든다.
미국증시와의 디커플링이 나타나는 이유가 단순히 주식형 수익증권의 증가세만은 아닌 것으로 판단된다. 금리변화나 경기에 대한 기대감 등으로 채권과 비교하여 '주식'이라는 자산의 매력도가 증가했다는 것도 또다른 요인이다. 이는 채권형 수익증권의 잔고추이와 비교해 보면 알 수 있다.

2002년 상반기에 주식형은(주식형+주식혼합형) 24조5000억원에서 28조5000억원으로 16.3%증가한 반면, 채권형은 64조1000억원에서 55조1000억원으로 14%가 감소했다. 이는 단순히 '주식'이라는 자산의 매력도 증가로 주식형 잔고가 증가한 것이 아니라 채권형의 감소를 동반한, 자산배분의 변화가 근저에 있었다는 것을 의미한다. 이번에도 2005년 이후 주식형은 17조원에서 25조4000억원으로 49.4%증가한 반면, 채권형은 76조3000억원에서 54조9000억원으로 28.1%가 감소하여 2002년 상반기와 같은 자금시장의 변화가 진행 중임을 알 수 있다.

한편, 주식시장에서 개인투자자들의 실질적인 주식매수자금인 실질고객예탁금(누적)도 변화를 보이기 시작했다. 2005년 초 이후 지속적으로 감소하던 실질고객예탁금(누적)이 지난 9월초부터 증가세로 돌아서 약 0.6조원이 유입되었다. 이는 지난 2002년 상반기 디커플링이 발생되던 시기에 실질고객예탁금이 빠르게 증가했던 것과 일치하는 것이다.

외국인 매도세가 지속된다면 디커플링 약화 가능성이 커진다.
최근 외국인 매매의 방향성은 글로벌증시, 특히 미국시장의 흐름에 결정적인 영향을 받고 있는 것으로 보인다. 2005년 이후 한국시장에 대한 외국인매매의 흐름은 거의 미국시장과 일치하고 있다. 연초부터 3월초까지의(그리고 5월초부터 8월 초까지) S&P500지수의 상승흐름 속에 한국시장에 대한 외국인의 매수세가 추세적으로 증가하였고, 3월 중순부터 4월 말까지(그리고 8월 이후) S&P500지수의 하락흐름 속에 외국인의 매도세가 추세적으로 증가하고 있다. 이러한 흐름은 이전에 디커플링이 나타났던 2002년 상반기(1월~6월)에도 나타났으며, 이 때의 S&P500지수와 국내 외국인 매매흐름의 상관계수는 0.72로 높게 나타났다(2005년 1월 이후의 상관계수는 0.65). 이는 외국인의 매매패턴이 미국시장 흐름에 민감하게 반응하고 있음을 나타낸다.

결국 한국증시와 미국증시의 디커플링은 국내수급, 즉 유동성보강이 계속된다면 당분간 지속될 것이다. 그러나 과거 경험상 주가가 단기고점을 형성한 이후에도 상당기간 국내유동성의 유입이 이루어진 것으로 볼 때, 국내유동성의 변화로 디커플링의 마감을 예측하기는 어려울 것이다.

즉, 디커플링의 원인은 국내 유동성의 보강에 기인하고 있지만 디커플링 종결의 시그널을 국내유동성 둔화에서 찾으면 늦을 수 있다는 판단이다. 결국, 디커플링에 있어서 국내 유동성보강은 필요조건이지, 충분조건이 아니다. 현재 미국증시는 주요 추세선이 붕괴되면서 추가하락 가능성이 높은 상황이다. 따라서 국내 유동성보강에도 불구 외국인매도세가 지속된다면 그동안 지속되어오던 디커플링은 약화될 가능성이 커보인다.