나스닥 IPO 최대어 ARM…상장 최대리스크 '중국'

매출의 약 25%를 차지…미중관계 악화로 中매출 계속 하향세, 현지 합작파트너 소송까지
주주사 소프트뱅크는 700억弗 기업가치 주장하나 중국 문제로 성장성 떨어진다 지적

나스닥 직상장을 선언한 영국 반도체 설계회사 ARM이 치명적인 중국 리스크를 갖고 있는 것으로 지적됐다. 이 위험을 해결하지 않는 한 주주사인 소프트뱅크가 주장하는 700억 달러의 기업가치는 평가절하될 수밖에 없다는 것이다.

22일(현지시간) 파이낸셜타임즈 등에 따르면 ARM이 나스닥에 제출한 IPO(기업공개) 서류에서 매출의 4분의 1가량이 중국에서 비롯된 것으로 적시됐다. 회사 측은 이에 대해 "미중 관계나 영중 관계의 긴장을 포함해 경제적 정치적 위험에 취약하다"고 밝혔다.

ARM 상장을 주목하는 투자자들은 이런 문제가 주주사인 소프트뱅크의 주장을 무색하게 만들었다고 지적했다. 소프트뱅크는 ARM도 엔비디아처럼 AI(인공지능) 시대에 최대 수혜자가 될 것이라고 주장했는데 오히려 그보다는 상당액의 매출이 중국에 의존하고 있어 영미권의 공급망 다변화 시대에 성장이 역행할 수 있다는 우려가 더 설득력이 있다는 것이다.

소프트뱅크는 자신들이 관계한 비전펀드(집합투자기구)와 ARM 지분을 내부 거래하면서 이 회사의 가치를 640억 달러로 평가했다. 전세계 스마트폰 칩의 약 90% 이상을 ARM이 도맡고 있기 때문에 독점적 가치가 충분하다며 평가배수를 높여 잡은 것이다.

이미 소프트뱅크는 내부거래를 통해 비전펀드가 인수할 당시 320억 달러보다 가치를 2배 높였다. ARM의 2023회계연도 매출은 26억7000만달러(약 3조6000억원)로 전망되는데 지난해 27억 달러보다 오히려 줄 것으로 보인다. 순이익은 5억2400만달러(약 7000억원)로 예상된다. 소프트뱅크가 주장하는 기업가치를 90조원 정도로 보고, 연간 현금창출흐름을 1조원으로 높여 잡는다고 해도 기업가치는 이익의 90배 수준이다. 장차 AI 테마를 탄다고 해도 고개가 갸웃거려질 만한 배수다.

투자자들은 ARM이나 주주사인 소프트뱅크가 중국법인 통제권을 스스로 포기했다는 사실에 놀라고 있다. IPO 서류에서 ARM은 'ARM 차이나(China)'에 대해 "중국 시장의 수입원이자 통로로서 이 법인은 자체 이사회에서 직접 경영과 대표권을 가진다"고 명시했다.

MST파이낸셜 애널리스트 데이비드 깁슨은 "이 투자설명서에 기술된 중국 리스크는 시장이 예상했던 것보다 더 컸으며 고객들의 라이센스 지불 악화도 지적돼 있다"며 "이런 로열티 수익은 ARM의 장기적 성장에 대한 우려를 증가시킨다"고 강조했다.


중국기업들은 미국이 고성능 반도체칩의 수출을 통제하자 저가디자인 쪽으로 몰리고 있다. 이런 연유에서 ARM 차이나의 2분기 매출은 지난해보다 16% 감소한 1억3900만 달러에 머물렀다. 아스트리스 어드바리저리의 커크 부드리도 "ARM 경영진은 중국 매출이 앞으로 완만해질 것으로 예상한다"며 "그 때문에 (소프트뱅크가 바라는) 더 높은 가치 평가에 필요한 성장율에는 걸림돌이 되고 있다"고 분석했다.

투자자들은 ARM 차이나의 소유권에도 문제가 있다고 지적한다. 이 법인은 샤오미와 오포비포 같은 중국 스마트폰 제조사는 물론이고 알리바바와 텐센트 등 중국 고객들에 대한 반도체 설계에 관련 지적재산권을 주장할 독점권이 있다. 그러나 문제는 ARM이 ARM 차이나를 관리감독할 권한이 없기 때문에 그러한 지재권 실익이 없다는 것이다.



특히 ARM 차이나에서 축출된 합작투자 최고경영자인 앨런 우는 회사를 상대로 여러 건의 소송을 제기했으면서도 아직 15%의 지분을 가진 것으로 파악된다. 우선 중국 법원이 외국 합작투자 기업 분쟁에서 해외 파트너에 유리한 결정을 내릴 가능성은 높지 않다. 게다가 엘런 우 측이 불리한 결정을 받아 법원이 ARM 차이나의 지배구조를 변경하도록 결정한다고 해도 현지인인 원고는 추가적인 시도를 계속해 중국 사업 자체를 어렵게 할 것으로 보인다는 지적이다.