남 연구원은 대한항공 (21,300원 ▲100 +0.47%)에 대해 "한진그룹의 '비전(Vision) 2023' 및 지배구조개선 작업을 통해 재무구조 개선 작업이 보다 빠르게 진행될 수 있을 것"이라며 투자의견 '매수'와 목표주가 4만2000원으로 커버리지(기업분석)를 시작했습니다.
남 연구원은 "지배구조 개선 과정에서 유휴자산을 매각하고 기타 부문 효율화 작업이 진행될 것으로 판단된다"며 "영업부문 FCF 개선에 나서면서 잉여현금이 차입금 상환 등에 활용되며 기업가치 상승에 긍정적으로 작용할 것"이라고 내다봤습니다. 그는 "KCGI에서 제안한 개선안건이 검토·진행된다면 5000억~1조원의 현금이 유입될 것"이라고 분석했습니다.
남 연구원은 "LCC(저비용항공사) 성장기가 마무리되면서 여객산업 차별화가 전개되고 화물운송의 구조적인 성장을 고려하면 장기적으로 대한항공의 EBITDA 및 FCF 개선 추세는 이어질 전망"이라고 내다봤습니다.
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항공산업은 항공기에 투자해 사업을 영위하는 특성으로 인해 일반적으로 타 산업 대비 높은 부채비율이 높다. 항공기를 직접 매입하거나 리스를 통해 투자하는 방식으로 차입금, 금융리스(IFRS16에 따라 운용리스도 금융리스 회계 처리) 방식으로 투자 자금을 조달한다.
대한항공 역시 부채비율 819%이며 이는 글로벌 동종업계 대비 높은 편이다. 부채 중 금융부채가 71.5%(17조3000억원)에 달하며 이 중 24.9%가 1년 이내 상환돼야 하는 단기부채이다.
2018년말 기준 대한항공의 부채 상환일정을 살펴보면 올해 상환금이 4조3000억원에 달한다. 순차입금 중 외화 순차입금이 79억달러로 환율 변동에도 리스크가 노출돼 있다.
회사는 최근 몇 년간 진행한 중대형기 항공기 투자가 마무리되고 설비투자가 축소된다. 설비투자 축소 시기에 이익이 증가하고 지배구조 개선으로 투자 효율성이 강화되며 대한항공의 기업가치를 향상시키는 투자요소가 될 것이라 판단한다.
올해 대한항공 영업이익은 7620억원으로 전년 대비 19% 증가할 것으로 전망한다. 화물운송은 부진할 것으로 전망되나 여객운송이 안정적으로 성장할 것으로 전망된다.
2015년부터 시작된 중대형기 항공기 투자 마무리로 2019년부터 Capex 평균이 1조원 수준으로 감소하며 FCF(잉여현금흐름) 개선될 것으로 전망된다.
지난 4년간 항공기 투자에 연 평균 2조원을 투자하며 연간 13.3대의 항공기를 도입했다. 특히 3000억~4000억원 수준의 보잉 B777이 20대 도입하며 투자에서 큰 비중을 차지했다.
향후 5년간 대한항공은 60대(옵션 40대)의 기재를 도입할 계획을 발표한 바 있으나 중소형 기종으로 과거 대비 투자금액은 축소될 전망이다. 대한항공은 2023년까지 B737-맥스, A321를 각 30대(옵션 각 20대)를 도입할 계획이다. 이에 투입되는 금액은 5조~6조원으로 예상된다.
B737맥스의 경우 최근 발생한 추락 사고 등에 문제로 항공기 안전이 확보되는 시기까지 도입이 연기될 전망이다. 항공기 도입 시기 지연으로 특히 올해 항공기 투자금액은 1조원을 크게 하회할 것으로 전망한다.
