[폰테스]2011 증시, 양날의 칼

남유럽국가를 비롯한 선진국의 재정위기는 아직 해소되지 않고 있으며 금융위기의 직접적 원인이 된 과잉 레버리지 문제의 개선 속도도 느리다. 지난 2년간 글로벌 경제의 회복을 주도해온 중국에서는 긴축기조가 강화되고 있고 미국의 실업률은 여전히 10%에 가까운 높은 수준이다. 지정학적으로는 한반도의 남북간 긴장도 위험요소다. 북한의 무모한 모험주의가 새로운 군사적 충돌을 야기할 개연성이 잔존하는 것이다.

이러한 다양한 위험요인이 도사리고 있음에도 불구하고 2011년 주식시장을 바라보는 증권가의 전망은 대체로 낙관적이다. 다소 위험해 보이기도 하는 그 낙관론에 동의할 수 있는 이유는 글로벌 경제가 새해에도 성장을 지속할 수 있는, 적어도 2개의 유효한 담보장치를 갖고 있기 때문이다.

그 첫째는, 기업들의 투자확대다. 특이하게도 2008년의 금융위기는 가계와 금융기관에 의해 주도됐다. 일반기업들은 대부분 버블로부터 일정한 거리를 두었고 설비투자를 자제하는 가운데 잉여현금의 누적 등을 통해 재무건전성을 강화해나갔다. 미국, 유럽에서 GDP 대비 기업의 잉여현금 보유가 사상 최대치를 기록했다는 데서 이러한 사실을 확인할 수 있다.

위기 이후 이들은 투자확대를 통해 경기회복에 결정적인 기여를 했는데 이전의 과소투자를 고려해볼 때 이런 추세는 새해에도 지속될 가능성이 높다. 이는 결국 회복의 마지막 신호인 고용증가로 나타날 것이다. 골드만삭스의 미국 성장전망이 상향 조정된 것도 이러한 배경 때문이다.

두번째는 현재 긴축을 강화하는 중국이 결국 안정성장국면으로 연착륙할 것이라는 점이다. 최근 물가상승은 대부분 식품가격 상승에서 기인한 것으로 근원적인 인플레 압력이 가중된 결과는 아니다. 따라서 현재 긴축은 속도조절 이상의 심각성을 내포한 것은 아니다.

게다가 실업 증가에 민감할 수밖에 없는 중국 지도부로서는 적어도 8% 이상 성장을 유지하고자 할 것이다. 통화긴축 속에서도 중국정부가 최근 재정지출을 늘리고 있다는 사실에 유의할 필요가 있다.

주가의 상승여력은 얼마나 될까. 현재 KOSPI의 주가수익배율(PER)은 2011년 예상이익 기준으로 10배를 약간 상회하는 수준이다. 비싸다고 할 수는 없지만 그렇다고 아주 싼 영역도 아니다. 문제는 이익증가의 모멘텀도 약화되고 있다는 점인데 2010년 65.5%로 추정되는 상장기업 이익증가율이 내년에는 14% 수준으로 둔화될 전망이다.


따라서 펀더멘털 면에서 주가 상승여력은 다소 제한적인 상황이다. 반면 유동성 여건은 매우 우호적인 방향으로 전개될 전망이다. 선진국의 금융완화가 지속되는 가운데 통화유통 속도의 상승, 국내외 유동성의 위험선호도 증가 등 요인이 가세함으로써 예상 외의 수급호조가 나타날 가능성이 높은 것이다.

결국 유동성 요인이 가세함으로써 이익증가 이상의 주가상승이 가능할 전망이다. 이는 주식시장이 가치평가배수가 증가하는 평가확대(multiple expansion) 국면에 진입함을 의미한다.

유의해야 할 점은 가장 화려해 보이는 이 단계가 투자자에게는 일종의 '양날의 칼'이 된다는 사실이다. 평가확대란 한편으로는 버블이 형성된다는 것을 의미하기 때문이다.

2011년에 그 버블의 정점을 목격하게 될지는 알 수 없다. 하지만 긍정적인 관점을 유지하는 가운데서도 '칼의 또다른 날'을 의식하는 것이 필요한 한 해가 될 것이다.