1989년 12월 일본 주식시장 고점 이후 일본증시와 미국채금리는 거의 같은 방향으로 움직이고 있다<그림 참조>. 이유를 설명하자면 미국채와 일본 주식시장이 서로 대체관계에 있다고 보기 때문이다. 대체관계를 결정하는 주체(주포)는 일본 투자자들의 돈이다.
일본 국내 투자자들은 자국의 경기가 안 좋은 경우 자국의 주식을 팔아서 보다 안전한 자산, 즉 미국채를 선호한다. 반면에 일본 경기가 회복될 경우에는 위험자산인 자국의 주식을 선호하게 된다. 물론 안전자산(미국채)을 팔아서 일본 주식을 사기 때문에 미국 채권금리는 상승하게 된다.
예를 들어 2003년 6월 이후 미 채권금리 상승과정에서는 일본 투자자들이 자국 주식을 사지 않았다. 외국인 투자자들이 일본 주식을 사서 끌어 올렸고 기관, 특히 금융그룹들은 장기적으로 물려있던 주가의 평가손실을 막기 위해서 주식을 꾸준히 매도했다. 미국채와 일본주식시장 방향을 이끄는 주체(주포)가 외국인 투자자로 바뀐 것이다.