카겜·라이온하트 '2조' 눈치게임…'쪼개기' 비판에도 상장 강행 이유

카겜이 상장철회 결정시 김재영 의장에 최대 2조 지불해야 할수도
김 의장이 철회 택하면 카겜 헐값에 지분 인수 가능, 카겜-김재영측 쌍방 눈치보기 치열할 듯

'오딘: 발할라 라이징' 이미지/사진=라이온하트스튜디오

카카오 손자회사이자 카카오게임즈 자회사인 라이온하트 스튜디오(이하 라이온하트)가 당초 예정된 11월 코스닥 상장 절차에 제동을 걸었다. 다만 내년 3월 내로 상장을 재추진한다고 재차 강조했다. 상장 철회는 아니라는 얘기다.

그간 투자자들은 카카오게임즈의 라이온하트 상장이 '쪼개기 상장'이라며 거세게 비판해왔으나 라이온하트는 증권신고서를 제출하는 행보까지 취하다가 막판에 멈췄다.

금융투자업계에서는 카카오게임즈가 라이온하트의 현 임원이자 옛 최대주주인 김재영 의장 등과 체결한 주주간 약정 때문에 상장을 강행할 수밖에 없었다는 관측이 나온다. 카카오게임즈가 상장철회를 결정할 경우 김 의장 측이 보유한 지분을 매입하는 데에 약 2조원을 지출해야 할 수 있다는 계산도 나온다.

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풋옵션 조건에 따라 카겜 비용부담 '천양지차'

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14일 금융감독원에 따르면 카카오게임즈와 카카오게임즈 유럽BV는 지난해 11월 김 의장 등 기존 주주 17명과 주주간 약정을 체결했다. 카카오게임즈 등이 김 의장 측이 보유한 지분을 매수하기로 하는 약정이다. 김 의장은 현재 2692만6586주(공모 전 기준 지분율 35.95%)를 보유 중이다. 단일 주주 기준으로는 카카오게임즈(1840만여주, 24.57%)나 카카오게임즈 유럽BV(2275만여주, 30.37%)보다 많다.

이 주주간 약정은 라이온하트의 IPO(기업공개) 성사 여부에 따라 카카오게임즈 측이 매수해야 할 김 의장 측 지분의 규모 뿐 아니라 매수가액이 달라진다는 점이 눈에 띈다.

/사진=라이온하트

양 측은 ①라이온하트 IPO가 완료된 후 5년 경과 시 김 의장은 IPO 당시 시점 자신이 보유한 라이온하트 지분 중 최대 20%(약 538만5300여주)를 카카오게임즈에 매수해달라고 요청할 수 있고 ②라이온하트가 IPO 요건을 충족했으나 카카오게임즈 측이 상장을 반대할 경우 김 의장과 이해관계인은 그 시점을 기준으로 1개월 내에 라이온하트 지분 일부 또는 전부를 매수하라고 요구할 수 있으며 ③카카오게임즈와 김 의장 및 이해관계인이 라이온하트 IPO를 추진하지 않기로 '합의'한 경우, 김 의장 및 이해관계인은 다음 해부터 5년간 20%(약 538만여5300여주) 이내의 라이온하트 지분을 카카오게임즈에 매수해달라고 청구할 수 있다.

카카오게임즈 측이 매수할 주당 가액도 확 달라진다. ①의 경우, 즉 라이온하트의 상장이 원활히 진행된 경우에는 5년 후 시점의 주가를 기준으로 가액이 결정된다. 라이온하트의 상장 후 5년 후 시점의 주가가 이번 철회 전 증권신고서에서 제시했던 공모가 가액(3만6000원~5만3000원) 범위에서 유지된다고 가정할 때카카오게임즈 측은 최소 1939억원에서 최대 2854억원을 써야 한다.

③의 경우, 즉 쌍방 합의로 라이온하트를 상장시키지 않기로 한 경우에는 김 의장과 이해관계인은 5년에 걸쳐 지분 20%를 카카오게임즈에 사달라고 요청할 수 있다. 다올투자증권에 따르면 카카오게임즈가 내년부터 김 의장 측이 보유한 지분 중 20%를 매수한다고 할 때 필요한 현금은 3696억원이다.

라이온하트 공모가 최하단이 3만6000원인 점을 고려하면 카카오게임즈 입장에선 저렴하게 지분을 확보하는 셈이라는 평가다. 김하정 다올투자증권 연구원은 "카카오게임즈는 지난 6월 라이온하트 지분 인수를 위해 6161억원을 차입한 바 있어 유동성 문제도 없다"고 분석했다. 다만 현재 공시된 양측 주주간 약정 문구상 김 의장과 이해관계인이 5년간 총 지분 20%가 아니라, 매년 20%씩 5년에 걸쳐 매수 청구를 할 가능성도 배제할 순 없다.

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카겜 딜레마…상장 반대하면 김 의장 지분 1.9조에 매수해야

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문제는 ②번이다. 상장요건은 갖춰졌음에도 카카오게임즈가 상장철회를 결정하는 경우다. 라이온하트는 한국거래소 상장예비심사를 통과해 IPO 요건을 충족했다. 카카오게임즈가 상장을 반대하면 최악의 경우 김 의장과 이해관계인의 지분을 모두 사들여야 한다.

머니투데이 분석 결과 현 시점에서 김 의장이 곧장 풋옵션을 행사한다고 가정할 경우 카카오게임즈는 2대 주주인 김 의장(2692만6586주)에만 주당 7만1551원씩 최대 1조9266억원을 보상해야할 것으로 보인다.

2021년 3분기~2022년 2분기 순이익 총합(2127억5600만원)에 라이온하트 공모가 산정 시 선정된 비교기업 6개사의 PER(주가수익비율) 평균 25.19배, 그리고 종전 라이온하트 발행주식 총 수(약 7490만주)를 적용한 수치다. 올 상반기 카카오게임즈가 보유한 현금·현금성 자산 및 단기금융상품은 6211억원에 불과하다. 상장을 반대할 수 없는 셈이다.

즉, 카카오게임즈로선 김 의장과 이해관계인이 상장을 자진 철회하길 기다릴 수밖에 없다. 김 의장 역시 회사 지분을 헐값에 넘기지 않으려면 상장시한인 내년 3월 내 IPO를 재추진할 것으로 보인다. 카카오게임즈와 김 의장 간 물러설 수 없는 눈치게임이 시작된 것이다.

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라이온하트 상장하면 카겜 기업가치 훼손되나?

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/사진=뉴스1

카카오게임즈 주주들은 라이온하트가 증시에 입성하면 두 기업가치가 중복 계산돼 모기업 주가가 하락하는 '더블카운팅'이 발생할 수 있다고 우려한다. 더욱이 라이온하트는 카카오게임즈의 핵심 캐시카우인 '오딘: 발할라 라이징' 개발사다. 오딘은 국내 출시 180일 만에 5000억원의 매출을 기록한 바 있다. 이는 지난해 카카오게임즈 연결매출의 50%에 달하는 규모다.

그러나 카카오게임즈 측은 라이온하트가 상장하더라도 기업가치가 훼손되지 않을 것으로 본다. 오딘 매출은 판권을 보유한 카카오게임즈로 인식되기 때문이다. 오히려 카카오게임즈가 오딘 수입 일부를 라이온하트에 배분(RS·Revenue Share)하는 방식이다. 실제 오딘은 지난해 5000억원 넘게 벌어들였지만, 라이온하트 연간 매출은 2326억원에 그친다.

물론, 라이온하트가 오딘 외 히트작을 발표할 경우 투심이 모회사인 카카오게임즈보단 라이온하트로 쏠릴 수 있다. 그러나 이때도 라이온하트의 실적이 카카오게임즈 지분가치로 반영돼 악재만은 아니다. 라이온하트 측은 "추후 상장 추진일정 등이 재확정되면 증권신고서 제출을 통해 세부 사항을 안내할 계획"이라고 말했다.