'채권시장 버블?' vs '아직 더 오른다'

[권다희의 글로벌 본드워치]최근 채권가격엔 '경제적 리스크' 프리미엄 포함 돼

유럽 당국자들이 부채위기 해결 공조 의지를 드러내 안전자산 수요가 감소하며 지난 주 미국 10년 만기 국채 금리는 5주 만에 첫 주간 상승세를 기록했다.

마리오 드라기 유럽중앙총재(ECB) 총재는 유로를 보호하기 위해 유럽중앙은행(ECB) 임무 내에서 할 수 있는 모든 일을 다 할 것이라 밝혔으며 옌스 바이트만 독일 분데스방크 총재와 국채 매입 등 추가 조치도 논의할 것이라 알려졌다. 프랑수아 올랑드 프랑스 대통령과 앙겔라 메르켈 독일 총리가 "유로존을 보호하기 위해 가능한 모든 조치를 다하겠다"는 공동성명을 발표한 하루 전날이다. 여기에 미국 연방준비제도이사회가 오는 31일~내달 1일 여는 연방공개시장위원회(FOMC) 결과에도 이목이 쏠린다.

이 여파에 미국 10년 만기 국채 금리는 지난 한 주 간 9bp 상승해 1.55%로 마감했다.

가이 하셀만 뱅크오브노바스코티아 투자전략가는 "드라기의 발언은 ECB가 결국 어떤 조치를 취할 것이란 예상을 고조시켰다"며 "시장은 또 연준이 모종의 조치를 취하지 않을까 하고 기대하고 있다"고 말했다.

그러나 지난주 국채금리 상승이 전반적인 추세를 되돌리지는 못할 것이란 의견도 여전하다.

씨티그룹 딜러 브렛 로스는 투자자들이 지난주의 금리 상승을 매력적인 매수 시점으로 봐야 한다고 주장했다. 지난해 채권 금리 하락을 야기했던 일들이 결국엔 채권 금리를 더 낮출 것이란 관측이다.

반면 채권에 비해 상대적으로 매우 저렴해진 주식시장을 볼 때 채권 시장이 버블 영역에 들어섰다는 소리는 심심찮게 들려온다. 파이낸셜타임스 칼럼리스트 케빈 데이비즈는 채권이 정말 '버블'인지에 대해 의문을 제기했다.

지난 몇 개월 간 10년 물 추이를 보면 이탈리아, 스페인의 국채 금리가 상승한 동안 다른 국가들의 국채금리가 하락한 명백한 차이가 드러난다.

이 같은 금리 하락은 중앙은행들이 제로 금리를 상당기간 유지할 것이란 의지를 내비쳤기 때문일 수 있다. 그러나 데이비즈는 장기 금리의 경우 금리하락이 이보다 더 큰 요소에 의해 결정될 수 있다고 주장한다. 지난 18개월 간 만기가 기어질 수록 금리가 높아지는 이른바 '기간 프리미엄'이 100~150bp 하락했는데, 많은 경제학자들은 이 기간 프리미엄 하락이 중앙은행들의 양적완화 때문이라고 주장한다.

그러나 이 역시도 전 세계 채권금리의 급격한 하락을 전적으로는 설명할 수 없다.

이번 달 펄크럼 자산운용의 마틴 브룩스, 지아드 다우드는 '경제적 재앙 리스크 프리미엄'의 영향이 금리 하락을 초래한 원인이라고 지적했다.

투자자들이 매우 깊은 경기침체의 가능성이 이전 생각 보다 더 거세질 수 있다고 자각하며 이 깨달음이 채권 시장 가격에 반영된다는 이론이다. 브룩스/다우드 모델은 왜 대부분의 채권 금리가 현재 균형 밑으로 하락했는지, 왜 스페인, 이탈리아 시장이 다른 국가들과 다른지를 설명해 준다.

시작은 경제적 재앙(실질 GDP 10% 이상 하락으로 정의) 가능성에 대한 자각이 2008년 이후 현저하게 높아졌다는 데 있다. 투자자들의 뇌리에서 수 십 년 간 이 같은 사건(글로벌 경제위기)에 대한 생각이 떠나있다 재부상하며 경제성장의 테일 리스크 가능성을 높였다는 주장이다.

이들은 최근 몇 년 간 재앙 리스크에 대한 투자자들의 자각이 미국, 독일 국채 금리를 50~100bp 떨어뜨렸다고 추산한다. 재앙 리스크는 양적완화로만은 설명되지 않는 국채 금리 급락을 설명해준다.

이들은 이탈리아와 스페인의 경우 재앙 리스크에 전면적인 국가 디폴트 위험 고조가 동반됐다고 본다. 디폴트 위험이 현저하게 확대될 경우 이 국채들은 '보험' 자산으로서의 가치를 더 이상 하지 못하게 되며 주식처럼 움직이기 시작한다. 따라서 경제적 재앙 위험이 고조될 경우 급격한 매도를 경험하게 된다. 이러한 사태가 발생할 경우 채권과 주식 가격이 동시에 하락하고, 두 자산은 같은 방향으로 상관관계를 띄게 된다.

이들의 연구에 따르면 채권은 채권 시장의 디폴트 리스크가 연 3% 이상 오를 때 주식처럼 움직이기 시작한다. 크레디트디폴트스왑(CDS) 스프래드를 볼 때 유로존 위기 국가에서 이미 발생했으며 프랑스에서 지금 막 일어나고 있는 상황이다. 이 같은 디폴트 리스크가 사라지지 않는다면 채권 금리에 대한 전망, 즉 국가 부채 안정성에 대한 전망은 취약할 수밖에 없다. 이들의 주장이 옳다면 한동안 채권은 비싸고 주식은 싼 자산이 될 것이다.