주가는 이익·자산가치 양날개로 이동-上

Earning이 주가평가에서 절대 선인가?

주식시장의 일반적인 주가평가방법인 기본적분석(Fundamental Analysis)은 "기업가치는 궁극적으로 주가와 장기적으로 일치한다" 는 전제에서 출발한다. 따라서 기업가치보다 주가가 낮다면 주식매수의 기회가 되고, 주가가 기업가치보다 높다면 주식매도의 기회가 된다. 여기에서 주가가 궁극적으로 기업가치에 수렴한다면, 결국 기업가치를 어떻게 평가할 것인가하는 문제가 발생한다. 즉, 기업가치의 정확성과 적정성 여부에 따라 주가판단 및 예측이 달라지는 것이다.

기업가치는 여러 가지 방법으로 측정되지만 가장 대표성을 가지고 활용되는 것이 기업의 이익(Earnings)이다. 그래서 흔히들 주가를 기업이익의 함수라고도 한다. 그러나 언제나 이익(Earnings)이 주가판단에 있어 절대적인지에 대해서는 여전히 논란거리이다. 기업의 가치는 이익가치(Earnings Value)외에도 자산가치(Asset Value) 등 다양한 형태의 가치가 존재하기 때문이다. 또한 이익(Earnings)의 수준만이 문제가 아니라 이익의 질(Earnings Quality)도 중요하기 때문에 단순히 이익수준을 가지고 기업가치를 평가하는 데에는 분명히 한계가 있어 보인다.

최근 기업이익과 주가간에 괴리가 발생하고 있다. 2005년 이후 기업이익 추정치의 변동분을 분석하는 Earnings Momentum의 경우 주가가 상승하는 과정에서도 하락하거나 뚜렷한 상승세를 보이지 못하고 있으며, 향후 기업이익의 컨센서스 변화를 나타내는 Revision Ratio도 2004년 하반기 이후 혼란스러운 방향성을 보여 기업의 이익(Earnings)이 주가를 충분히 설명하지 못하고 있다. 따라서 주가를 보다 잘 설명하기 위해서는 이익(Earnings) 이외에 자산가치(Asset Value) 등 또 다른 가치척도에 대한 관심이 필요하다.

<표>방향성을 상실한 Earnings Momentum

<표>혼란스러운 시그널을 보내주는 Revision Ratio

Earnings에서 Asset으로

우리는 이미 지난해 11월 Earnings 중심이 아닌 Asset 중심의 시각에서 주식시장을 보고자 자산가치의 척도로 Tobin's q를 사용하였다("자산가치의 시각으로 시장을 다시 보자" 2005년 11월 9일 Note 참조). 이러한 시도는 손익계산서 중심의 이익가치 변화가 아닌 대차대조표 중심의 자산가치 변화가 실제로 주가에 어떻게 영향을 미치는지 보기 위함이었다. Tobin's q는 M&A와 관련된 기업의 청산가치를 알아보기 위한 지표이다. 그러나 주식시장에서는 주식의 시장가치에 대한 적정성을 분석하는데 사용되고 있으며, 당사가 사용한 Tobin's q는 다음과 같다

Tobin's q = [시가총액 + (유동부채-유동자산) + 재고자산 + 장기차입금] / 총자산

시장전체의 Tobin's q를 분석하기에 앞서 장기 상승사이클이 본격적으로 진행되었던 1990년 이후 미국시장의 Tobin's q를(S&P500지수 기준) 살펴볼 필요가 있다. 미국의 경우 1990년 0.6에서 1999년 1.8로 10년 만에 3배가 상승하였다. 즉, 장기 상승과정에서 자산가치에 대한 주식시장의 평가가 크게 상승하였음을 알 수 있다. 한국 주식시장의 Tobin's q는 2005년 상반기에 KOSPI의 사상최고치 및 시가총액 사상최대치 갱신에도 불구하고 최고수준이었던 1999년의 0.83을 넘어서지 못하였으나, 지난해 말에는 0.84로 사상최고치를 갱신하였다. 현재 한국 주식시장의 Tobin's q(0.83)는 여전히 기업가치와 대체비용이 같아지는 1.0수준 이하로서 자산가치 측면에서 매력도가 충분하며, 당사의 장기 View와 같이 주식시장이 성장한다면, 미국의 경우처럼 1.0수준을 훨씬 넘어설 수 있을 것으로 판단한다.

<표>미국 S&P500지수의 Tobin's q

<표>사상최고치를 갱신한 한국의 Tobin's q