[이윤학분석]지금은 시작일 뿐이다(1)

주가가 장기적으로 상승하는 데에는 여러 가지 요인이 있지만 다음의 3가지가 핵심이다.

1) 수급 패러다임 변화 2) 경기회복(기업의 이익 개선) 3) 밸류에이션의 변화 등이다. 이들 주가 상승요인들이 어느 때에는 한꺼번에 나타나기도 하지만 장기간에 걸친 빅랠리에서는 앞의 순서대로 진행되는 경우가 대부분이다.

상승 1단계는 '수급 패러다임 호전국면'으로 경기 회복되지 않은 상황에서 수요와 공급이 구조적으로 바뀌는 단계이다. 새로운 수요가 창출되면서 수요가 안정적으로 증가하고, 주식은 추세적으로 퇴장하면서 공급은 달린다. 기업의 이익은 개선될 조짐을 보이고, 금리는 하락하다가 바닥을 확인한 후 상승세로 반전하기 시작한다. 이러한 장기 상승 1국면은 짧게는 6개월에서 길게는 4~5년에 걸쳐 나타나기도 한다.

2단계는 '경기 이익 호전국면'으로 경기회복이 본격 진행되면서 기업 이익이 개선되는 단계이다. 주식시장은 가장 강력한 상승을 시현한다. 기업 이익도 크게 올라 PE는 상승 1국면에 비해 완만하게 증가한다. 그 다음이 '밸류에이션 상향국면'이다.
충분히 상승한 주가를 추가적으로 상승시키기 위해서는 밸류에이션을 상향시켜 주가 상승을 정당화 시키지만 이익 개선 속도 둔화와 함께 주가도 상승률이 둔화되다가 결국 피크를 이룬다.

우리는 현재의 한국 주식시장을 전형적인 '수급 패러다임 호전국면' 이라고 판단하고, 투자 시계(Investment Clock)상 1~2시 수준일 것으로 추정하는데, 현 상황은 1970년대 말~1980년대 초 장기 대세상승을 시작하던 미국시장과 유사하다.

미증시는 1960년대 다우지수가 1,000p를 기록한 후 약 20년간 600p~1,000p 사이를 장기 횡보하고 있던 상황이었다. 특히 70년대 말 80년대 초는 미국경제는 위축기였으며, 기업의 이익도 개선되지 못하였다. 장기 빅랠리의 단초를 제공한 것은 '기관화 장세'로 불리우는 수급 패러다임의 변화이다.

기관화장세의 핵심은 거대 기관의 등장이 아니라 우선적으로 개인의 퇴장과 맞물려 있다. 그리고 개인의 퇴장은 다시 간접투자상품의 등장과 이어지면서 새로운 수급 서이클을 형성한 것이다. 1960년대 말 'Nifty 50'로 불리우는 대형우량주에 대한 집중적인 투자는 1970년대에서도 주식시장을 풍미하였고, 이에 따라 미국의 개인투자자들은 점차 주식시장을 떠나가기 시작하였다. 특히 1980년대 초로 들어서면서 개인투자자들은 집중적으로 매도세에 가담하기 시작하여 지수가 본격상승하였던 2004년까지 누적으로 2조 8천억달러를 순매도 하였다.

개인투자자들의 지속적인 매도세와 달리 새로운 매수주체들이 나타나기 시작하였다. 새로운 기관투자자들의 등장이다. 특히 1981년 기업연금제 도입 확정 이후 1984년부터 401K 계획이 확정되어 기관투자자들은 장기적으로 새롭고도 강력한 매수세로 자리 잡게 되었다. 1980년 이후 퇴직연금펀드의 매수세는 1997년까지 3천640억 달러의 순매수를 기록하였다.

또 다른 기관은 그동안 역할이 미미했던 뮤츄얼펀드였다. 뮤추얼펀드는 1980년 이후 규모가 급속도로 성장하기 시작하여 2004년까지 3조 4천800억 달러를 순매수하였다. 또 외국인투자도 1980년 이후 크게 늘어 2004년까지 5조 2천400억 달러를 순매수하였다. 1980년대 이후 주식시장에서 이탈된 개인투자자 자금의 상당부분은 퇴직연금, 뮤추얼펀드 등의 간접투자 상품에 유입된 것으로 추정되며, 이로 인하여 미국 주식시장은 본격적인 기관투자자 중심의 시장으로 재편된 것으로 보인다.

그러면 무엇이 미국의 개인투자자들에게 간접투자상품을 선택하게 하였을까?
우선 1980년대 초 이후 본격적으로 진행된 저금리추세가 미국의 개인들을 간접투자상풍품으로 이끌었을 가능성이 높다. 당시 미국채 10년물(T-Note)은 1981년초 15%대까지 상승한 후 지속적으로 하락하기 시작하여 2003년 3%대까지 하락하였다. 실제 당시의 실세금리(미국채 10년물 금리 - CPI )는 1980년 초 10%수준에서 1990년에는 2%대로 감소하여 저축보다는 투자를 선호했을 가능성이 높다.

한편 1970년대 말과 1980년대 초반의 주식시장은 큰 폭의 상승흐름을 보였음에도 불구하고 미국의 경제상황은 좋지 않았다. 특히 80년대 초반에는 GDP가 (-)성장을 하여 당시의 주가상승은 펀더멘탈의 개선이나 기업 이익의 증가가 아니라 '수급 패러다임의 전환'에 의해서 출발하였음을 알 수 있다.

1980년대 이후 미국증시가 강세를 보였던 국면은 거의 예외없이 달러화 강세국면이었다. 그 이유가 수출호조기 및 경기회복기에 환율이 강세가 되는 일반론적인 논리를 차치하고라도 달러화 추세는 주가에 영향을 미친다. 특히 1980년 이후 미국증시(S&P500지수) 대비 초과상승한 글로벌시장을 살펴본 결과, 대부분 달러화가 약세이던 시기에 발생했다는 점에서 주목된다.

1980년대 중반 이후에는 일본증시가 크게 초과 상승했고 1990년대 중반에는 중국을 비롯한 이머징마켓(Emerging Market)이, 1990년대 후반의 경우 IT업종을 중심으로 한 나스닥시장이, 2003년이후 달러화 약세기에는 원유, 철강 등 국제 원자재시장이 크게 Outperform하였다.
시장에서 잠시 눈을 떼자