반등 이후 숨 고르기가 이어지는 와중에 유독 눈에 띄는 종목이 하나 있다. 연일 주가가 급등하고 있는 대림산업 (49,600원 0.00%)이다. 지난 3일 주가는 7만7800원으로 2주 동안 약 60% 가량 상승했는데 같은 기간 코스피 지수가 18.4%, 건설업 지수가 34.3% 오른 것과 비교하면 상당한 상승 폭이다.
시장의 기대와는 달리 증권가의 시각은 다소 회의적이다. 코로나19로 인한 실물경기 위축과 국제 유하 하락은 대표적 수주산업인 건설업종에 그다지 좋은 상황은 아니다. 밸류에이션(실적 대비 주가 수준)은 역대급 저평가라는 시각에도 증권사들은 연일 목표주가를 하향하고 있다.
현재 대림그룹은 비상장사인 대림코퍼레이션이 지주사, 대림산업이 중간 지주사 역할을 하는 구조다. 이해욱 대림산업 회장과 특수관계인이 대림코퍼레이션 지분 62.3%를 보유 중이고 대림코퍼레이션은 특수관계인 포함 대림산업 지분 23.12%를 들고 있다. 그리고 대림산업이 삼호, 고려개발, 대림에너지, 대림자동차, 글래드호텔앤리조트 등 계열사를 거느리는 수직적 지배구조를 갖추고 있다.
대림산업 내부적으로 보면 사업 부문은 크게 건설(토목·주택·플랜트), 제조, 에너지, 기타(관광·레저·부동산 투자) 등으로 나뉜다. 지난해 매출 비중을 보면 주택이 54.6%(이하 매출액 조정 전 기준), 토목이 16.7%, 플랜트 9.8%로 건설 부문 비중이 80% 이상 압도적 비중을 차지한다. 제조 부문은 석유화학과 모터사이클, 자동차부품, 콘크리트 등인데 매출 비중이 15.9%다.
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사업 부문이 다양한 것은 사업 다각화 측면에선 좋지만 한 사업 부문의 부진으로 전체 밸류에이션에 영향을 미칠 수 있다는 점은 단점으로 꼽힌다. 특히 최근에는 석유화학 사업이 부진을 겪으면서 제조 부문의 실적에도 영향을 미치고 있다.
지난해 대림산업의 매출액은 9조7000억원, 영업이익 1조1301억원으로 영업이익률(매출액 대비 영업이익 비율)은 11.7%를 기록했다. 매출 비중이 가장 높은 주택 사업의 영업이익률이 15.4%를 기록했고 플랜트(13.8%)와 토목(10.4%)도 양호한 영업이익률을 나타냈다. 하지만 제조 부문 영업이익률은 전체 평균의 절반에도 못 미치는 4.9%를 기록하면서 전체 실적에 부담으로 작용했다.
이 같은 상황에서 최근 그룹 내부 지배구조에 변화의 조짐이 생겼다. 우선 건설 계열사인 삼호와 고려개발이 합병을 결정했다. 합병으로 탄생하는 신설법인 '대림건설'은 시공능력평가 기준으로 건설사 중 16위에 해당하는 상당한 규모다.
또 대림산업은 최근 미국 크레이튼(Kraton)사로부터 카리플렉스(Cariflex) 사업부를 6200억원에 인수했다. 카리플렉스는 고부가가치 합성고무와 라텍스 등을 생산하는 사업으로 수술용 장갑과 콘돔 등의 원료로 사용된다.
이에 앞서 대림산업은 석유화학 사업에서 합성수지·포장재 등을 제조하는 필름사업부를 분할해 대림에프앤씨를 설립했고, 대림코퍼레이션은 지난해 폴리머 사업 부문을 물적분할해 대림피앤피를 세웠다.
석유화학 사업 부문의 분할과 대규모 인수, 건설 부문 계열사 합병 등이 이어지면서 시장에서는 대림그룹이 지주사 대림코퍼레이션을 중심으로 크게 건설 부문와 석유화학 부문으로 재편될 수 있다는 시나리오가 나온다. 대림산업과 대림건설을 하나로 합치고, 대림산업의 석유화학 사업은 따로 분리시켜 카리플렉스, 대림에프앤씨, 대림피앤피와 합병하는 그림이다.
이렇게 되면 실적이 다소 부진했던 석유화학 사업의 분리로 건설 부문의 저평가가 해소되고, 석유화학 부문은 규모가 커지면서 실적 개선이 개선될 가능성이 커진다.
증권가에서도 꽤 가능성이 높은 시나리오로 보고 있다. 박세라 신영증권 연구원은 "유화사업부와 분리 이후 주택, 토목, 플랜트 중심의 건설사업회사로 재편하고 대림코퍼레이션 직상장으로 지주사 체계를 갖출 가능성이 높다"며 "사업 분할로 자산가치와 영업가치가 부각되면서 대림산업의 밸류에이션이 주목받을 것"이라고 분석했다.
회사측은 아직 이 같은 가능성에 대해서는 부인하고 있다. 우선 대림산업과 대림건설은 인력 규모, 급여 등에서 차이가 크고 사업 영역도 대림산업은 대규모 재건축·재개발과 토목, 대림건설 중소규모 주택사업 등으로 나뉘기 때문에 합병으로 인한 시너지가 낮다는 것이다. 석유화학 사업 역시 규모가 상당해 분할 자체가 쉽지 않은 일이다.
경영권 분쟁 가능성…매수 늘린 기타법인의 정체는?
대림산업 / 사진=머니위크KCGI는 지난해 9월 '통일과나눔' 재단이 보유 중이던 대림코퍼레이션 주식 343만348주(32.7%)를 인수했다. 아직 KCGI의 구체적인 움직임은 없는 상황이지만 한진칼에서와 마찬가지로 본격적인 지배구조 개선을 요구한다면 주가는 급등할 수 있다.
경영권 분쟁을 예상하는 또 다른 이유는 대림코퍼레이션의 대림산업 지분율이 23.12%로 비교적 높지 않다는 것이다. 대림산업의 시가총액도 2조7000억원 가량으로 대기업 치고는 규모가 크지 않다.
그런데 최근 기타법인의 대림산업 매수가 부쩍 늘면서 시장의 주목을 받았다. 그동안 기타법인의 대림산업 매수는 하루 평균 1000주도 안됐는데, 지난 2월28일 1만4145주를 시작으로 지금까지 지속적인 대량 매수가 이어지고 있다. 이 기간 총 매수량은 166만여주로 대림산업 전체 지분의 약 5%를 차지한다.
투자자분류상 기타법인은 기관투자자를 제외한 법인으로 보통은 금융 기관이 아닌 일반 기업을 의미한다. 아직 이 기타법인의 정체가 누구인지는 밝혀지지 않았지만 최근 한진칼 주식을 공격적으로 매수한 기타법인의 정체가 반도건설로 밝혀진 것처럼, 대림산업 역시 다른 건설사나 기업이 사모펀드의 지원을 등에 없고 대림건설 매수에 나설 가능성도 제기된다.
다른 기업이 경영권 참여를 목적으로 공격적 매수에 나선 것이라면 주가 상승 가능성은 충분하다. 지분 확보를 위해 시장에 나온 매물을 적극 매수해야 하기 때문이다. 대림산업측에서도 경영권 방어를 위해 지분 매입에 나선다면 주가 상승 속도는 더 빨라질 수 있다.
그러나 증권가에서는 이 같은 가능성은 비교적 낮다고 보고 있다. KCGI의 경우 오히려 대림그룹의 우호세력으로 보는게 더 적정하다고 보는 시각이 있고, 다른 세력의 매수라고 해도 현재 대림산업의 양호한 실적이나 지배구조를 감안하면 추가적인 지배구조 개선을 요구할 명분이 부족하다는 게 이유다.
코로나19·유가 하락은 악재시장의 기대와는 달리 증권사들은 연이어 목표주가를 낮추고 있다. 일단은 코로나19로 인한 실물경기 충격과 유가 하락으로 건설경기 역시 좋지 않을 것이란 전망이 크게 작용한다.
특히 최근 유가 급락은 국내 건설사의 주요 수주터인 중동 지역의 신규 수주 감소로 이어지고 건설사 실적도 타격을 입을 수밖에 없다. 김현욱 신한금융투자 연구원은 "국내 건설사들은 2014년 유가 급락으로 인해 신규 수주 감소와 주가 하락을 경험했다"며 "올해는 유가 급락에 코로나19 우려까지 더해진 상황"이라고 지적했다.
반면 코로나19로 침체된 경기를 살리기 위해 SOC 투자가 확대될 가능성과 최근 주가 급락으로 밸류에이션이 역대급 저평가인 상황 등을 고려하면 지금이 매수 기회로 보는 시각도 있다. 현대 대림산업의 PBR(주가순자산비율)는 0.5배, 12개월 전망 PER(주가순수익비율)는 4.23배로 저평가 돼 있다.
김세련 이베스트투자증권 연구원은 "최근 주가 반등에도 여전히 밸류에이션 메리트는 높다"며 "1분기 실적은 연결법인인 삼호와 고려개발의 실적 개선과 플랜트 매출 반등에 따라 시장 전망치보다 22%높은 2674억원을 기록할 것"이라고 전망했다.
