반도체 업황 3Q 저점, 적극적 비중확대 필요한 이유

[베스트리포트] 박성수 케이프투자증권 연구원

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12일 머니투데이 증권부가 선정한 베스트리포트는 박성순 케이프투자증권 연구원이 작성한 '반도체(비중확대) - 올 것은 오고야 만다'입니다.

DRAM 메모리 수요개선 지연 등으로 반도체 업종에 대한 투자심리가 악화된 상황에서 박 연구원은 전방산업의 동향 등을 파악해 반도체 수요·공급 구도가 현재까지와 달리 진행될 가능성을 심도있게 분석했습니다. 박 연구원은 "직전 3번의 침체(다운턴) 국면에서 주가의 추세적 반등은 해당 사이클의 이익저점 분기에서 시작했다"며 "이번 사이클의 이익저점은 올 3분기로 예상되므로 3분기가 적극적 비중확대 시기로 판단된다"고 전망했습니다.

박 연구원은 반도체 업종의 최선호주로 SK하이닉스 , 차선호주로 삼성전자 를 각각 꼽았습니다. 아래는 박 연구원의 보고서를 요약한 내용입니다. ☞19.8.12. 베스트리포트 원문보기

2016년 3분기부터 시작된 메모리산업의 수퍼사이클은 2018년 3분기 DRAM 3사의 이익고점을 끝으로 다운턴에 진입했다. 2018년은 3분기 분기실적 개선에도 불구하고 메모리 고점논란이 연간 지속되며 주가는 삼성전자가 -24.1%, SK하이닉스가 -20.9%, 마이크론이 -22.8%를 기록했다. 다가올 업황 둔화가 선반영된 결과였다.

DRAM 수요처가 PC, 스마트폰 중심에서 서버로 다변화되면서 수요 변동성이 과거 대비 완화될 것으로 예상했다. 그러나 지금까지는 수요처 다변화가 가격 하락폭을 제한하고 있지 않다. 서버로의 수요처 확대에도 올해 DRAM 매출액은 가격 급락으로 32% 하락할 것으로 예상된다.

박성순 케이프투자증권 연구원 / 사진=머니투데이 사진DB

메모리 가격하락이 서버 수요를 개선시키는 요인이 아닌 데는 PC, 모바일 산업과의 구조적 차이에서 기인한다. DRAM 공급처가 3사에 불과한 것과 마찬가지로 데이터센터 쪽 주요 고객 역시 아마존, 구글, 페이스북, 마이크로소프트, 애플 등 5개의 IDC 업체로 압축돼 있다. 메모리 가격이 하락하면 탑재량 증가를 통해 판매촉진을 꾀할 수 있는 모바일과 달리 서버는 이들 업체의 자체 데이터센터를 위한 투자이기 때문에 서버내 BOM 코스트 부담이 크지 않은 메모리의 가격흐름이 데이터센터 투자계획에 크게 영향을 주지 않는다. 현재 낮은 DRAM 가격에도 서버수요 개선 움직임이 없는 이유다.

가격이 서버 수요개선의 주요 요인이 아니라면 신규 CPU가 수요촉진을 불러올 수 있는 요소라고 예상된다. 여전히 절대적 시장 점유율을 차지하는 인텔의 신규 CPU 수요를 감안하면 인텔의 아이스레이크가 출시될 내년 2분기가 서버수요의 분기점이 될 가능성이 높다.


서버는 고객 수가 제한적이며 이들 업체가 보유하고 있는 메모리 재고를 파악하기 힘들다는 등 이유에도 불구하고 중장기적 관점에서 데이터센터 쪽 서버의 성장을 전망하는 이유는 이들 업체의 클라우드 사업이 여전히 고성장 중이라는 데 있다. 더욱이 클라우드 산업이 규모의 경제가 중요한 산업임을 감안하면 멀티 클라우드, 하이브리드 클라우드 등 클라우드 산업 경쟁 심화는 데이터센터 투자를 증가시키는 요소다.

상위 5개 업체의 올해 설비투자지출은 전년 대비 9.8% 증가한 875억달러가 예상되는데 상반기의 설비투자지출은 361억달러로 연간 전망치의 41%에 불과했다. 연간 설비투자지출에 대한 기대치를 다소 낮추더라도 상반기 집행 정도와 데이터센터 및 하드웨어 구매계획을 종합할 때 IDC 업체의 설비투자지출은 상반기 대비 증가할 것으로 예상된다. 데이터센터 업체가 보유한 DRAM 재고도 점진적으로 감소한다는 점에서 하반기 서버 DRAM 수요는 점진적으로 개선될 것이다.

중장기적 데이터센터 수요는 결국 데이터 트래픽 증가와 함께 성장할 수밖에 없다. 모바일 데이터 트래픽 증가의 촉진제는 역시 5G 네트워크 확산이다. 5G의 빠른 전송속도와 디바이스 보급율은 결국 데이터 트래픽의 급증을 가져온다. 특히 고화질 비디오에 대한 수요는 꾸준히 증가할 전망이다.

5G시대의 가장 큰 변화는 통신이 더 이상 '인간-기계'가 아니라 '기계-기계' 중심으로 이동한다는 점이다. 이미 2017년을 기점으로 사물이 창출하는 데이터 트래픽은 인간이 만들어내는 트래픽을 웃돌았다. 데이터 트래픽과 메모리가 강한 양적 선형관계에 있다는 점을 감안할 때 메모리 장기 수요는 데이터 트래픽 증가와 함께 늘어날 것이다.

DRAM 3사는 이미 업황둔화로 DRAM 설비투자지출 규모를 크게 축소시키는 추세다. 설비투자지출 축소를 통해 신규 생산여력을 제한하고 미세화 전환을 중심으로 투자하고 있음에도 업황 둔화가 예상보다 깊고 길어지면서 결국 업체들은 감산에 돌입했다. 감산 카드를 먼저 꺼내든 것은 마이크론이다. SK하이닉스도 2분기 컨퍼런스콜을 통해 감산을 공식적으로 언급했다. 삼성전자는 공식적으로 언급을 하지 않았지만 라인 최적화, 미세화 속도조절 등이 감산과 다름없는 수준이라고 판단된다. 2019년 하반기 성수기 진입으로 재고수준이 소폭 개선되고 서버 수요가 본격 개선되는 내년 2분기부터 DRAM 가격 상승이 시작될 것이다.

NAND 업황개선은 DRAM보다 빨리 시작될 것이다. DRAM 대비 수요의 가격 탄력성이 탄력적인 NAND는 가격 하락에 따라 탑재량 증가 효과로 업체들의 NAND 재고수준 역시 점진적으로 감소하는 것으로 파악된다. 4분기 NAND의 반등이 이뤄진다면 메모리 업체들의 영업이익은 올 3분기를 저점으로 개선될 거승로 전망된다. DRAM 업황 개선이 다소 늦어지는 만큼 초반 이익개선의 정도가 다소 완만할 것이다.

당사는 메모리 산업 업황 개선(턴어라운드)이 임박했다고 판단하고 최선호주로 SK하이닉스, 차선호주로 삼성전자를 추천한다. 턴어라운드 초기 국면에는 이익 레버리지가 큰 대형주의 주가가 중소형주 대비 높은 수익률을 보인다. 중소형주 역시 업황개선시 주가반등이 기대되지만 지난 사이클 대비 소재주와 장비주에 대해서는 다소 보수적 관점이 필요하다.

소재주 선호주는 SK머티리얼즈 다. 자회사가 견조한 성장성을 지속하는 가운데 불화수소 에칭가스 매출이 내년 발생될 것으로 소재 국산화 수혜가 기대된다. 소재주 대비 장비주의 밸류에이션은 낮은 수준으로 상대적 매력도가 더 높다. 비메모리 및 디스플레이 투자 수혜가 기대되는 원익IPS 가 장비주 선호주다.